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　　第一次退休是在1956年，当时他25岁。雇用他的著名选股大师本杰明格雷厄姆关闭了他的基金。后来被称为奥马哈先知的巴菲特回到了内布拉斯加州的家乡。不过，这次工作间歇很短暂。他很快创办了自己的投资合伙基金。

　　但随后在1969年，38岁的巴菲特第二次退休，他告诉投资者，他不适应这种市场环境，因此将关闭他的基金。而他的注意力转向了伯克希尔·哈撒韦——一家由他控制的、陷入困境的纺织企业。此后，该公司成为了商业史上最伟大的成功故事之一。

　　沃伦·巴菲特的第三次（也大概率是最后一次）退休，标志着一个时代的转折。这位95岁的投资传奇将于12月31日卸任首席执行官，将这家美国第九大市值公司、也是最独特的公司的指挥棒交出去。

　　伯克希尔是一个金融巨擘。它是美国第二大财产险和意外险保险公司，持有近7000亿美元的可交易股票、债券和现金。它也是一个工业集团，控制着大约200家公司，包括美国四大一类铁路之一的BNSF、一系列电力公用事业公司，以及从Brooks跑鞋到喜诗糖果等消费品牌。它更是一种资本主义信仰。1934年版的格雷厄姆和大卫•多德合著的教科书《证券分析》是其圣经，而巴菲特每年在伯克希尔的股东大会上进行的演讲就是布道。

　　很难想象有比这更难的接班任务。伯克希尔业务庞大、模式传统、充满兄弟会文化，是一家长期围绕其独特老板运转的独特公司。它取得了巨大成功：自从巴菲特在20世纪60年代掌控伯克希尔以来，其股价的回报率远超美国标准普尔500指数。因此，向他指定的继任者格雷格·阿贝尔的过渡将受到密切关注。在巴菲特退位后，他创建的帝国能否继续繁荣？

　　伯克希尔首先以其作为巴菲特投资天才的载体而闻名。就他职业生涯初期在市场搜寻那些价值低于其资产账面价值的公司而言，他是一名价值投资者。但他也持有大量成长股。他在2016年至2018年间购买的苹果股票是伯克希尔历史上最赚钱的投资之一。

　　巴菲特不喜欢这两个术语。但他百谈不厌的一个投资行话是护城河——一种能让企业持续获得高于其资本成本的回报率的竞争优势。巴菲特发现护城河的诀窍是伯克希尔卓越表现的原因之一。有些护城河主要由消费者的品味所赋予，例如苹果（伯克希尔持有650亿美元股票）或可口可乐（280亿美元）。其他则至少部分由监管授予，例如美国银行（320亿美元）或穆迪（130亿美元）。伯克希尔还持有美国主导的信用卡提供商Visa（30亿美元）和万事达卡（20亿美元）的少量股份，以及美国运通（580亿美元）的五分之一股份。

　　然而，巴菲特最伟大的创新或许不在于配置资本，而在于筹集资本。1967年，伯克希尔收购了内布拉斯加州的保险公司国民赔偿公司。连同汽车保险公司GEICO和一家大型再保险业务，它提供了伯克希尔的大部分资本。理念很简单：保单持有人先向保险公司支付保费，然后保险公司再向保单持有人支付赔款。当保险公司盈利运营时，收取的保费多于赔付和成本支出，它就可以用这些保费进行投资并将收益收入囊中。大多数保险公司将保费投资于债券。私募股权拥有的人寿保险公司现在尝试购买收益更高的私募债务。但不同寻常的是，伯克希尔保险部门持有的资产中有一半投资于集中的股票投资组合。

　　伯克希尔保险业务的承保利润只占其净利润很小且波动很大的一部分，但收取的保费资助了一些巨额交易。BNSF在2023年成为伯克希尔直接持有的子公司之前，最初由国民赔偿公司拥有。伯克希尔持有的西方石油公司四分之一的股份也由该保险公司持有。

　　巴菲特掌握的另一个资本来源是零售投资者。伯克希尔的年度大会是崇拜他的中产阶级资本家的盛会。这与如今驱动市场的、与赌博沾边的零售交易相反，但几乎同样有趣。2015年的伯克希尔年会以一段巴菲特假装拳击弗洛伊德·梅威瑟的视频开始。还有扔报纸比赛（尽管巴菲特在2020年将印刷出版物从其投资组合中剔除）。

　　如今，伯克希尔有了许多模仿者。高调的对冲基金经理比尔·阿克曼表示，他正在霍华德·休斯公司（其基金拥有该房地产公司一半股份）打造自己的版本。但是，失去了传奇领袖的伯克希尔未来会怎样？目前负责伯克希尔非保险业务的阿贝尔并非股票挑选者。相反，他是在伯克希尔的能源业务中崛起的。这使得巴菲特的首席投资副手之一托德·库姆斯在12月转投美国最大银行摩根大通成为一个令人担忧的事情。

　　伯克希尔作为公司运营者的记录不如其作为投资者的表现稳定。自2010年被伯克希尔收购以来，BNSF的利润率令人失望。2013年，伯克希尔与私募股权公司3G资本合作收购汤品制造商亨氏公司，随后又将其与加工奶酪供应商卡夫合并。结果是一场灾难，卡夫亨氏在9月份宣布将一分为二。伯克希尔在公司控制上采取不干预的方式，不寻求子公司之间的协同效应。

　　阿贝尔作为投资者的才能很快将受到考验。随着利率下降，不将伯克希尔3800亿美元的现金储备投入使用的成本在上升。伯克希尔可以收购另一条铁路（尽管BNSF已明确反对联合太平洋和诺福克南方正在进行的合并）。它也可以竞购丘博保险，伯克希尔在该保险公司已持有8%的股份。更可能的是对公用事业或日本贸易公司进行新的投资，这是阿贝尔的专业领域。

　　如果市场（有些人担心可能很快发生），伯克希尔的现金储备也将使其处于有利地位，可以抢购便宜货。即使到那时，没有巴菲特，它的力量也会减弱。投资银行瑞银的布莱恩·梅雷迪思表示：你将失去的是他的人脉网络。是否还会像2008年那样，邀请伯克希尔来稳定濒临倒闭的银行？

　　阿贝尔也可以开始向股东返还现金。根据其自身规定，伯克希尔目前高昂的估值应该排除股票回购，而且自1967年以来它从未支付过股息。现在这样做将是向成为更典型公司迈出的又一步。伯克希尔最近任命了首位总法律顾问；在阿贝尔领导下，增加财务披露似乎也更有可能。巴菲特的年度信函对伯克希尔的业绩和资本主义整体评价直言不讳，但数字披露较少。

　　变化将是缓慢的，但必定会发生。乔治华盛顿大学的劳伦斯·坎宁安认为，忠诚的伯克希尔超级投票权A类股持有者会给阿贝尔时间适应。巴菲特将继续担任伯克希尔董事会主席，董事会中充斥着他的家人和朋友。但是，伯克希尔B类股机构所有权的上升——以及巴菲特在身后其所持股份转为B股的可能性——使得向更普通的治理结构过渡不可避免。这将是一个非凡职业生涯的明智结局。（编译｜陈昭宇）